Valuation: o que é e como calcular o valor de uma empresa?

16 de novembro de 2016 | Conceitos financeiros

O que é valuation?

Valuation é o processo para se determinar o valor de um ativo ou de uma empresa. Existem diversas técnicas utilizadas para determinar este valor. Um analista que calcula o valor de uma empresa analisa tanto a capacidade de sua equipe de diretores, a sua composição de capital, o potencial de ganhos futuros, quanto o valor de mercado de seus ativos.

Apesar de ser uma análise complexa e extensa que envolve diversos aspectos diferentes, o principal fator para calcular o valor de uma empresa é bem simples: quanto dinheiro ela irá gerar para quem comprar ela. Faz sentido não? E na maioria dos casos, isso é avaliado através da análise de quanto a companhia está gerando de caixa (claro que se você estiver comprando uma mina de ouro desativada ou algo parecido, o valor será medido pelas reservas de ouro, mas em geral se mede pela geração de caixa).

O maior mito do chamado “value investing” é Warren Buffet, um dos homens mais ricos do mundo. Toda sua fortuna foi construída através de uma técnica de avaliação extremamente criteriosa dos seus investimentos.

Existem maneiras diferentes de fazer esse cálculo de “quanto dinheiro a empresa irá gerar”. Os mais comuns são:

Calcular valor de uma empresa por comparação de múltiplos

Como o nome já diz, essa técnica é uma “comparação”. É uma técnica mais simples mas isso não quer dizer que não seja eficiente.

Pense da seguinte forma: se você está interessado em um imóvel e quer avaliar seu valor, o que você faz? Você compara o preço do metro quadrado com outros imóveis parecidos e próximos, não é? Assim você consegue saber se o preço que estão te oferecendo está caro ou barato. No valuation por comparação de múltiplos é a mesma coisa, só que nesse caso o “preço do metro quadrado” é o indicador “Preço/EBITDA” ou o “Preço/Lucro”.

Exemplo

Por exemplo, eu estou interessado em comprar uma cervejaria pequena. O lucro dela no ano passado foi de 1 milhão de reais e estão querendo me vender por 10 milhões (ou seja o Preço/Lucro = 10x). Será que isso é caro ou é barato? E é nessa hora que temos que ver por quantas vezes o Lucro as cervejarias vem sendo vendidas.

Se dermos uma olhada no mercado de ações encontramos a Ambev, uma empresa de certa forma parecida, uma vez que seu principal mercado é a cerveja. Neste exato momento, o indicador Preço/Lucro dela está 26x. Isso indica que a princípio o valor que me ofereceram (Preço/Lucro de 10x) está bem baixo.

Mas será que essa informação é suficiente?

O ideal é termos o máximo de indicadores “Preço/Lucro” possíveis. O problema é que na Bolsa de Valores tem só a Ambev que é focada em cerveja. A boa notícia é que a plataforma Klooks conta com demonstrativos financeiros de milhares de empresas de capital fechado e com essas informações as suas análises de múltiplos ficam bem mais ricas.

Em Fevereiro de 2017 a Heineken comprou a Brasil Kirin, dona das marcas Devassa, Schin, Glacial, Eisenbahn e Baden Baden por 3,4 bilhões de reais. Na plataforma de inteligência financeira Klooks consegui verificar que o lucro da Brasil Kirin em 2016 foi de 271 milhões de reais (para ver o demonstrativo financeiro da Brasil Kirin completo clique aqui). Ou seja, o indicador “Preço/Lucro” desta aquisição foi de 12,5x.

Ou seja, se eu comprar a cervejaria que teve lucro de 1 milhão por 10 milhões estarei pagando um Preço/Lucro de 10x, ou seja, estarei pagando mais barato do que a Heineken pagou pela Brasil Kirin (12,5x) e do que os investidores estão pagando pela Ambev (26x). Parece um bom negócio.

Sempre é importante fazer essa mesma comparação tanto pelo lucro quanto pelo EBITDA e com o máximo de empresas comparáveis possíveis. Assim conseguimos ter mais segurança na tomada de decisão.

Valuation por fluxo de caixa descontado

Este é o método mais comum de valuation em empresas operacionais (que estão funcionando normalmente e tem geração de fluxo de caixa). Basicamente o que se faz é estimar quanto ela vai gerar de caixa nos próximos anos. Mas como fazemos isso?

1) Analisar quanto a empresa gerou de caixa nos anos anteriores

Primeira coisa é verificar quanto dinheiro ela gerou de caixa nos últimos anos. O indicador mais utilizado para isso é o Free Cash Flow, o qual representa quanto de fato a operação da empresa gerou de dinheiro, sem contar as despesas financeiras e juros pagos para bancos e financiadores. Ele é calculado da seguinte maneira:

= Lucro Antes do Resultado Financeiro (EBIT)
– Imposto de Renda e Contribuição Social
+ Depreciação e Amortização
Variação do Capital de Giro (Working Capital)
CAPEX (Investimentos em maquinário e ativos imobilizados)
= Free Cash Flow
(Se você quiser mais detalhes, o Free Cash Flow está bem explicado neste link)

Este indicador não inclui os efeitos de despesas financeiras, ele corresponde somente a atividade-fim da empresa. O ideal é analisar um histórico de pelo menos 5 anos.

2) Estimar quanto ela irá crescer e qual vai ser a geração de caixa nos próximos anos

Esta análise tem três componentes principais:

(i) quanto a empresa vem crescendo

É difícil argumentar que uma empresa vai crescer se ela não vem performando nos últimos anos. Por isso o melhor momento para a venda de uma empresa costuma ser depois de experimentar um crescimento relevante, pois você consegue argumentar que esse crescimento perdurará.

(ii) quais as perspectivas para o seu mercado

Se a sua empresa vem crescendo mas as perspectivas para o seu mercado não são boas, você precisará de argumentos muito bons pra conseguir convencer que você seguirá crescendo independente das perspectivas.

(iii) quais as perspectivas para a economia do país

Se você vem crescendo, o seu mercado vem crescendo mas o seu país está à beira de uma recessão econômica, você precisa ter bons argumentos pra convencer um comprador que apesar do cenário macro você terá um bom desempenho nos próximos anos.

Como você pode ver, essa é uma análise com alguma ciência mas também é bastante empírica. É mais baseada em percepções e na capacidade de convencimento do que em qualquer outra coisa.
Depois de estimar quanto a empresa irá crescer, com base no desempenho financeiro histórico, estimamos também quais margens ela irá ter e quanto de caixa (Free Cash Flow) ela irá gerar nos próximos anos.

[ = PAUSE ] Será que se somarmos o quanto ela irá gerar de caixa nos próximos anos vamos saber quanto a empresa vale? Na trave!

Sim, o valor da empresa é quanto ela irá gerar de dinheiro. Então em tese se somarmos tudo que ela vai gerar de caixa nos próximos anos temos o valor da empresa, certo? Quase certo.

Quanto vale mais, um real hoje ou um real daqui há 5 anos? Com certeza um real hoje vale muito mais pois ao longo desses 5 anos eles podem ficar investidos rendendo dinheiro. Daqui a 5 anos esse 1 real vai estar provavelmente valendo 2 reais ou mais.

Ou seja, a geração de caixa deste ano vale bem mais que a geração de caixa daqui há 5 anos. Mas quanto temos que descontar?

Essa é provavelmente a parte mais complexa do valuation e está muito atrelado com o risco que a empresa e o mercado dela representam.

3) Como calcular a taxa de desconto (WACC ou custo de capital)

A taxa de desconto em um valuation é um capítulo a parte. Preciso de um post inteiro pra explicar ela e as diferentes maneiras de calculá-la. Considerando uma época de economia estável e tentando simplificar pra ficar fácil de entender (e qualquer analista financeiro consegue trucidar esta minha simplificação!!):

  • Big caps (as maiores empresas da Bovespa): Empresas consolidadas e com um nível de governança relevante. Sua taxa de desconto fica um pouco acima da taxa de juros (é mais arriscado investir nela do que comprar CDI, mas também não é tanto quanto uma empresa menor)
  • Small caps (empresas menores porém listadas na Bolsa de Valores): Algo entre 1,3 e 1,7x a taxa de juros (é mais arriscado investir nelas do que numa “Big Cap”)
  • Empresas grandes de capital fechado (não estão na Bolsa de Valores): Seu risco é maior que das Small Caps e sua liquidez é menor. Algo entre 1,5x e 2,5x a taxa de juros.
  • Empresas médias, pequenas e startups de capital fechado: Mais arriscadas que as grandes. Algo entre 2 e 2,5x a taxa de juros.

Lembrando que qualquer analista financeiro consegue trucidar estas simplificações que eu fiz acima, dependendo da empresa o indicador pode estar completamente descolado disso.

4) Trazer tudo “a valor presente”

Estimamos quanto a empresa irá gerar de caixa nos próximos 5 anos. Sabemos qual a taxa de desconto. Agora temos que, no jargão financeiro, “trazer a valor presente”. Ou seja, calcular quanto o caixa gerado no ano 5, 4, 3 e 2 valem no presente. Hoje. Para isso, se utiliza o cálculo do “Valor Presente Líquido” (no Excel a fórmula é simplesmente “VPL”, é bem fácil de fazer).

5) A perpetuidade

Geralmente quando se está fazendo um valuation, estimamos os próximos 5 anos da operação da empresa. No entanto, a empresa não vai acabar depois destes 5, ela vai continuar gerando caixa. E é por isso que muitos analistas costumam calcular a perpetuidade, ou seja, um adendo de valor na empresa presumindo que ela vai gerar caixa por anos a frente. Este artigo explica de maneira elucidativa como fazer essa conta.

[ = PAUSE ] Se somarmos o valor presente dos fluxos de caixa futuros com a perpetuidade temos o valor da empresa? Na trave!

Sabemos quanto valem os fluxos de caixa futuros. Sabemos quanto vale a empresa no infinito (perpetuidade). É só somar um com o outro, não? Quase isso.

Somamos um com o outro sim. Mas ao calcular quanto a empresa gera de caixa nós não consideramos as dívidas dela (lembra que lá em cima eu comentei que o Free Cash Flow desconsidera as despesas financeiras?).

6) Calcular o valor final da empresa

Em resumo, o valor final da empresa é:
FLUXOS DE CAIXA FUTUROS DESCONTADOS + PERPETUIDADE – DÍVIDA LÍQUIDA
Bom, depois disso você finalmente tem o valor da empresa. Habemos valuation.

Se você gostar de fórmulas matemáticas, aqui vai uma representação simples dessa explicação toda:

—- > Observações

Geralmente esta a técnica de FLUXO DE CAIXA DESCONTADO técnica é utilizada em conjunto com as avaliações por múltiplos (Preço/EBITDA e Preço/Lucro – explicados acima), que funciona como uma espécie de “prova real” para se checar se o valuation está fazendo sentido e para verificar se a empresa está cara ou barata em comparação a outras.

Calcular o valor de uma empresa através da avaliação de seus ativos

Se você tem uma mina de ouro que não está em funcionamento, mas que fica em cima de 50 toneladas de ouro, a operação da empresa não vale nada: o que vale são os ATIVOS dela, ou seja, as reservas de ouro que ficam ali embaixo. Ninguém vai comprar ela pelo dinheiro que ela está gerando atualmente, mas sim pelo dinheiro que pode gerar ao vender estas 50 toneladas de ouro.

Outro exemplo: uma empresa desenvolveu uma super tecnologia mas ainda não tem vendas, não está completamente operacional. Nestes casos, a empresa é avaliada de acordo com o valor da tecnologia que ela desenvolveu. Foi o caso do Whatsapp por exemplo, não tinha faturamento nenhum mas foi comprado por 22 bilhões de dólares pelo Facebook pela tecnologia que desenvolveu.

Independente da técnica utilizada, no final das contas tudo se resume a quanto dinheiro se pode ganhar com aquela empresa ou ativo.

(Visited 149 times, 1 visits today)
  • Compartilhar no Facebook
  • Compartilhar no Twitter
  • Compartilhar por E-mail
  • Compartilhar no LinkedIn
  • Compartilhar no WhatsApp
  • Compartilhar no Pinterest