As empresas avançam em verdadeiras odisseias para criar valor com estratégias de fusões e aquisições – mas somente algumas delas são bem sucedidas.
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Traduzido de McKinsey: The five types of successful acquisitions
Não tem fórmula mágica para realizar fusões e aquisições bem sucedidas. Como em qualquer outro processo de negócio, elas não são inerentemente boas ou ruins, assim como marketing ou P&D não são. Cada negócio deve ter a sua própria lógica estratégica. Na nossa experiência, os compradores nos deals mais bem sucedidos possuíam idéias de geração de valor bem articuladas e bem específicas. Em casos de compras não tão bem sucedidas, os racionais estratégicos tendem a ser vagos. Alguns exemplos são: “atingir uma escala internacional”, “preencher lacunas de portfólio”, “construir uma nova frente de portfólio”.
A análise empírica de estratégias de aquisição oferecem insights limitados. Isso acontece muito em razão da ampla variedade de tipos/tamanhos de fusões e aquisições. Além da falta de uma maneira objetiva de classificar elas de acordo com as diferentes estratégias. Ainda, a estratégia idealizada pode nem mesmo ser a estratégia real. Empresas tendem a direcionar seus pensamentos quando o assunto é aquisição às reduções de despesas. Na falta de pesquisa empírica, nossas sugestões de estratégias para criação de valor refletem nosso trabalho de fusões e aquisições junto a empresas.
Na nossa experiência, o racional estratégico para fusões e aquisições que geram valor geralmente vai de encontro com um dos 5 arquétipos seguintes:
a) Melhorar a performance da empresa-alvo
b) Reduzir o excesso de capacidade de um setor
c) Criar acesso de mercado a produtos
d) Adquirir habilidades ou tecnologias mais rapidamente e a um custo inferior do que feito in-house
e) Comprar empresas vencedoras num estágio inicial e ajudá-las a desenvolver seus negócios
Se uma aquisição não se encaixa em um destes cinco arquétipos, é pouco provável que ela venha a gerar valor. Executivos, é claro, com frequência justificam fusões e aquisições através de um “menu de estratégias” muito mais amplo, incluindo roll-ups (consolidações em mercados muito fragmentados), fusões transformacionais, consolidação para incrementar o ambiente competitivo e o bom e velho “comprar barato”. Enquanto estas estratégias podem criar valor, nós entendemos que elas o fazem com pouca frequência. Executivos orientados-a-valor deveriam olhar para elas com cuidado.
Fusões e aquisições bem sucedidas – Cinco arquétipos
Um racional estratégico de aquisição deve ter uma articulação específica de um destes arquétipos. Não um conceito vago como “crescimento” ou “posicionamento estratégico”, que podem ser importantes mas precisam ser traduzidos em algo mais tangível. Ainda, mesmo se a sua aquisição é baseada em um dos arquétipos abaixo, ela não vai gerar valor se você pagar caro.
Melhorar a performance da empresa-alvo
Melhorar a performance da empresa-alvo é uma das estratégias de geração de valor mais comuns. Em resumo, você compra uma empresa e reduz radicalmente os custos para melhorar margens e fluxo de caixa. Em alguns casos, o comprador pode também tomar ações para acelerar o crescimento das receitas.
Seguir essa estratégia é o que os melhores fundos de Private Equity fazem. Dentre fusões e aquisições de private-equity bem sucedidas em que a empresa-alvo foi comprada, melhorada e vendida, sem nenhuma aquisição adicional no caminho, as margens operacionais aumentaram em média 2,5% mais do que os pares de mercado no mesmo período.1 Isso significa que várias transações aumentaram as margens operacionais ainda mais.
Tenha em mente que é mais fácil aumentar a performance de uma empresa com baixas margens e baixo ROIC (Retorno No Capital Investido – do inglês Return Over Invested Capital) do que as de uma empresa com altas margens e alto ROIC. Considere uma empresa-alvo com margens operacionais de 6%. Reduzir os seus custos em 3% aumenta a margem para 9% e pode levar a um aumento de 50% no valor da empresa. Por outro lado, se a margem operacional de uma empresa é 30%, aumentar em 50% significa levar a margem a 45%. Custos precisariam declinar 70% das receitas para 55%, numa base de redução de 21%. Isso não seria algo razoável de se esperar.
Fusões e aquisições – Consolidar para remover capacidade excessiva do setor
Os setores amadurecem e geralmente desenvolvem excessos de capacidade. Na indústria química, por exemplo, empresas estão constantemente procurando maneiras de ter mais produção em suas fábricas, enquanto novos competidores continuam a entrar no setor. Por exemplo, a Saudi Basic Industries Corporation (SABIC), que começou a produzir em meados da década de 80, cresceu de 6,3 milhões de toneladas de commodities manufaturadas em 1985 – como produtos químicos, polímeros e fertilizantes – para 56 milhões de toneladas em 2008. Mesmo ela sendo uma das maiores preocupações do mundo petroquímico, a SABIC espera continuar crescendo, estimando que sua produção anual atinja 135 milhões de toneladas em 2020.
A combinação de maior produção da capacidade existente e mais capacidade de entrantes recentes normalmente criam mais oferta que demanda, levando a preços menores e eventualmente o fechamento/venda de fábricas. As empresas com frequência preferem comprar novas plantas e fechá-las do que fechar sua fábrica menos produtiva sem fazer nenhuma aquisição e acabar com uma empresa menor.
Reduzindo excessos
Reduzir o excesso num setor pode também se extender a formas menos tangíveis de capacidade. A consolidação na indústria farmacêutica, por exemplo, reduziu significativamente a força de vendas uma vez que os portfolios de produtos de empresas fundidas mudam e elas repensam como interagir com médicos. Empresas farmacêuticas também reduziram significativamente a capacidade de P&D assim que elas acharam maneiras mais produtivas de conduzir pesquisas e cortaram seus portfolios de desenvolvimento.
Enquanto houver valor substancial a ser criado na remoção de capacidade em excesso, como na maioria das atividades de M&A, quem fica com o “grosso” do valor geralmente são os vendedores, não os compradores.
Fusão e aquisição – Acelerar o acesso ao mercado (para os produtos da empresa-alvo ou do comprador)
Com frequência, empresas relativamente pequenas com produtos inovadores têm dificuldade de atingir seu mercado potencial de maneira ótima. Pequenas empresas farmacêuticas, por exemplo, tipicamente não tem as grandes equipes de vendas. Essas equipes são necessárias para cultivar relacionamento com diversos médicos para promover o seus produtos. Empresas farmacêuticas maiores muitas vezes compram estas empresas menores. Elas usam a sua poderosa força de vendas para acelerar as vendas dos produtos das empresas menores.
Exemplo
A IBM, por exemplo, usou essa estratégia no negócio de softwares. De 2002 a 2009, comprou 70 empresas por aproximadamente USD 14 bilhões. Ao colocar seus produtos em uma força de vendas global, a IBM estima que aumentou as receitas destas empresas em quase 50% nos dois primeiros anos depois de cada aquisição. E uma média de mais de 10% nos 3 anos seguintes.2
Em alguns casos, a empresa comprada pode inclusive ajudar a acelerar as vendas da compradora. Na aquisição da Gillette pela Procter & Gamble, as empresas combinadas se beneficiaram. A P&G tinha vendas mais fortes em mercados emergentes e a Gillette em outros. Trabalhando juntos, eles introduziram produtos em novos mercados muito mais rapidamente.
Fusão e aquisição – Ganhar habilidades ou tecnologias mais rápido ou a um custo mais baixo
A Cisco Systems usou fusões e aquisições para fechar gaps em suas tecnologias. Assim, permitiu montar uma ampla linha de produtos de rede e a crescer muito rapidamente a partir de uma empresa que tinha um único produto em sua linha até chegar a ser o principal player em equipamentos de internet. De 1993 a 2001, a Cisco adquiriu 71 empresas, num preço médio de aproximadamente USD 350 milhões. As vendas da Cisco cresceram de USD 650 milhões em 1993 para USD 22 bilhões em 2001. Com aproximadamente 40% de suas receitas de 2001 vindo diretamente destas empresas adquiridas. Em 2009, a Cisco tinha mais que USD 36 bilhões em receitas e um valor de mercado de aproximadamente USD 150 bilhões.
Aquisições de empresas vencedoras cedo, ajudando-as a desenvolver seus negócios
A última estratégia vencedora envolve fazer fusões e aquisições cedo no ciclo de vida de um novo setor ou linha de produtos. Isso deve acontecer muito antes que outros reconheçam que irá crescer significativamente. A Johnson & Johnson usou essa estratégia em suas primeiras aquisições do setor de equipamentos médicos. Quando a J&J comprou o fabricante de equipamentos Cordis, em 1996, a Cordis tinha USD 500 milhões em receitas. Em 2007, suas receitas já estavam na casa dos USD 3.8 bilhões. Refletindo um crescimento médio de 20%. J&J comprou o fabricante de equipamentos ortopédicos DePuy em 1998 – quando a DePuy tinha receitas de USD 900 milhões. Em 2007, eles já haviam crescido para USD 4.6 bilhões, também com um crescimento médio de 20%.
A estratégia de aquisição requer um approach disciplinado pelos gestores em três dimensões. Primeiro, você precisa querer fazer investimentos cedo. Ou seja, muito antes que seus concorrentes e o mercado vejam o potencial da empresa/setor/produto. Segundo, você precisa multiplicar as suas apostas e esperar que algumas falhem. Terceiro, você precisará de habilidade e paciência para nutrir o negócio adquirido.
Estratégias difíceis de fusões e aquisições
Além das 5 principais estratégias de aquisição que nós exploramos, outras também podem criar valor. Mas, de acordo com nossa experiência, é difícil de acontecer.
Consolidar mercados fragmentados (Roll-up)
Estratégias de roll-up consolidam mercados altamente fragmentados onde os competidores atuais são muito pequenos para atingir economias de escala. Começando na década de 60, a Service Corporation International, por exemplo, cresceu de uma única casa funerária em Houston (Texas) para mais de 1.400 casas funerárias e cemitérios em 2008. Similarmente, a Clear Channel Communications consolidou o mercado americano de estações de rádio, sendo dona de mais de 900.
Esta estratégia funciona quando negócios como um grupo podem ter economias substanciais ou aumentar muito as receitas em comparação com negócios individuais. As casas funerárias da Service Corporation nume mesma cidade podem compartilhar veículos e operações de compras e escritório (back-office), por exemplo. Eles também podem coordenar os esforços de marketing para reduzir custos e aumentar receitas em uma mesma cidade.
O tamanho em si não é o que cria consolidações bem sucedidas; o que importa é o tamanho certo.
Para a Service Corporation, localizações múltiplas em cidades individuais foram mais importantes do que várias filiais espalhadas em várias cidades. Pois as economias (tais como o compartilhamento de veículos) só tem sentido se as filiais estão próximas. Estratégias de consolidação de mercados fragmentados são difíceis de disfarçar. Então, com frequência, podem surgir copycats. A partir do momento que outros tentaram imitar a estratégia da Service Corporation em determinadas cidades, os valuations das casas funerárias nessas cidades eventualmente subiram para níveis que tornaram aquisições adicionais sem sentido econômico.
Consolidar para melhorar o comportamento competitivo
Vários executivos em setores altamente competitivos esperam que a consolidação faça a concorrência focar menos na briga de preços. Dessa forma, é possível aumentar o ROIC (retorno no capital investido) do setor. No entanto, as evidências mostram que, a não ser que se consolide somente de três a quatro empresas e que não apareçam novos concorrentes, o comportamento dos preços não muda. Negócios menores ou novos entrantes geralmente têm um incentivo para ganhar participação de mercado baixando os preços. Então em um setor com, por exemplo, dez empresas, muitos negócios precisam ser feitos antes que a base competitiva mude.
Entrar em uma fusão transformacional
Uma razão comumente mencionada para justificar uma fusão ou aquisição é o desejo de transformar uma das duas empresas. Fusões transformacionais são raras pois “muitos astros devem se alinhar”. E a equipe de direção precisa executar a estratégia muito bem.
A melhor maneira de descrever fusões e aquisições transformacionais é usando um exemplo. Uma das maiores empresas farmacêuticas do mundo, a sueca Novartis, foi fundada em 1996 pela fusão entre a Ciba-Geigy e a Sandoz. Mas essa fusão foi muito mais que a simples combinação de negócios. Sob a liderança de um novo CEO, Daniel Vasella, a Ciba-Geigy e a Sandoz foram transformadas em uma empresa completamente nova.
Usando a fusão como um catalisador para a mudança, Vasella e sua equipe não só capturaram USD 1.4 bilhões em sinergias de custos, como também redefiniram a missão, estratégia, portfolio, organização e processos-chave da empresa, desde pesquisa até vendas. Em todas as áreas, não houve decisão automática para o jeito Ciba ou Sandoz de fazer as coisas. Ao invés disso, a organização fez um esforço sistemático para encontrar as melhores práticas.
A Novartis alterou o seu foco estratégico para inovação em sua divisão de Life Sciences (produtos farmacêuticos, nutrição e produtos para agricultura). E descontinuou um negócio de USD 7 bilhões em 1997: a Ciba Specialty Chemicals. Mudanças organizacionais incluíram a re-estruturação de P&D (pesquisa e desenvolvimento) no mundo todo. Dividindo por área de pesquisa e não mais por área geográfica, permitindo à Novartis construir uma franquia de oncologia líder mundial.
Em todos os departamentos e camadas de gerência, a Novartis criou uma cultura orientada-a-performance. Que é reforçada pela troca do sistema de compensação das lideranças. Ao invés de ser baseado no tempo de casa/senioridade passou a ser baseado na performance.
Fusões e aquisições baratas
A estratégia final para se criar valor em fusões e aquisições é efetivamente comprar barato. Em outras palavras, a um preço abaixo do valor intrínseco de uma empresa. Em nossa experiência, no entanto, estas oportunidades são raras e relativamente pequenas. Preços baixos são distorções que no longo prazo tendem a se alinhar. Mas podem haver breves momentos onde ele está fora de alinhamento. Mercados geralmente reagem de maneira exagerada a notícias negativas. Como investigações criminais de um executivo ou a falha de um único produto em um portfolio com vários bem sucedidos. E estes momentos podem ser oportunos para colocar em prática esta estratégia.
Estes momentos são menos raros em setores cíclicos, onde ativos são geralmente sub-avaliados na baixa de um ciclo. Comparando valuations atuais com valores intrínsecos baseados num modelo de “previsão perfeita”, descobrimos que empresas em setores cíclicos podem mais que dobrar os retornos aos seus acionistas se são adquiridos ativos na baixa de um ciclo e vendidos na alta.3
Enquanto mercados ocasionalmente trazem oportunidades de compra de empresas em níveis inferiores aos seus valores intrínsecos, nós não vimos muitos casos. Para ganhar controle de uma empresa, compradores precisam pagar aos acionistas um prêmio sobre o valor de mercado atual.
Apesar dos prêmios poderem variar largamente, na média, para adquirir o controle, esse prêmio tem sido razoavelmente estável: quase 30% do preço de mercado do target. Para targets com muitos compradores interessados, os prêmios acabam subindo drasticamente, criando a famosa “maldição do vencedor”. Se várias empresas avaliam um target e todas identificam as mesmas sinergias, aquele que der mais valor para as sinergias vai oferecer o preço mais alto. Com frequência, o ganhador acaba pagando muito caro – e no final das contas acaba sendo o perdedor.4
Valores de mercado desviando dos valores intrínsecos
Como valores de mercado muitas vezes desviam dos valores intrínsecos, a administração deve inclusive ficar atenta a possibilidade dos mercados estarem superavaliando a potencial aquisição. Considere a bolha da internet no final dos anos 90. Empresas que fundiram com ou adquiriram negócios de tecnologia, mídia ou telecomunicações viram os preços de suas ações despencarem quando o mercado reverteu a níveis anteriores.
A possibilidade de uma empresa pagar muito quando o mercado está inflado merece sérias considerações pois as atividades de M&A parecem aumentar logo depois de períodos de forte performance de mercado. Se (e quando) preços estão artificialmente altos, grandes melhorias são necessárias para justificar uma aquisição. Até mesmo quando a empresa-alvo pode ser comprada sem nenhum prêmio pro valor de mercado. Prêmios para negócios de capital fechado (que não estão listados na bolsa de valores) tendem a ser menores. No entanto, evidências compreensivas são difíceis de coletar pois os dados disponíveis publicamente são escassos. Aquisições de empresas de capital fechado são mais influenciadas pelo desejo do vendedor de sair do que da vontade do comprador comprar.
Ao focar nos tipos de estratégias de fusões e aquisições que criaram valor para compradores no passado, gestores podem fazer suas aquisições terem mais chance de criar valor para os acionistas no futuro.
1. Viral V. Acharya, Moritz Hahn, and Conor Kehoe. “Corporate governance and value creation: Evidence from private equity,” Social Science Research Network Working Paper, February 19, 2010.
2.IBM investor briefing, May 12, 2010.
3. Marco de Heer and Timothy M. Koller, “Valuing cyclical companies,” mckinseyquarterly.com, May 2000.
4. Kevin Rock, “Why new issues are underpriced,” Journal of Financial Economics, 1986, Volume 15, Number 1–2, pp. 187–212.
